一言以蔽之的估值：电视巨头的多元化被低估了？

今年年中，TCL集团董事长李东生在2019年半年报的业绩交流会上提到这样一个问题：

“分析一下，为什么TCL和同业比会低这么多，PE只有同业的三分之一？”

关于这个问题的答案，TCL的老对手长虹、创维们恐怕也想知道。从传统电视制造业的角度来看，净利润与估值捆绑，二者呈正比。近年来，彩电市场的低迷已经成为必然，据奥维云网数据显示，今年前三季度彩电销售额同比下降4%。如果以电视业务来评判估值那确实不会高。

但在TCL、长虹、创维等电视老牌巨头看来，自己已经是一家综合类的科技型企业，还用过去电视厂商的评估模型其实是不合理的。

自我意识和外界看来通常是两回事，既然“被低估”的自我认知现象普遍存在，这也证明资本市场给出的市值其实有一定的合理性，至少目前看来是这样子的。

坎坷的“中年再就业”：另起炉灶简单，“去电视化”不易

发展到一定阶段，很多稳定的大公司其实都面临着稳定有余成长不足的烦恼。

只靠电视业务，未来增长空间越来越小了，这几乎成为整个电视行业的发展共识，而多元化成了提高估值、提高自身想象力的治病良药。

例如创维，创维应该是多元化布局较早的电视品牌。目前形成了多媒体（智能电视、内容运营业务）、智能电器（冰箱、洗衣机、空调、厨电等业务）、智能系统技术、现代服务业这四大业务。

康佳通过战略投资、合资等多种方式，先后进入环保、新材料和半导体领域，成立环保科技事业部和半导体科技事业部，并投资新飞发力白电。

而TCL在多元布局上更是一幅“壮士断腕”的豪气，直接剥离电视业务进行重组。重组完成后主要业务架构调整为半导体显示及材料业务、产业金融及投资创投业务和新兴业务群三大板块。和康佳创维类似，TCL也把半导体作为业务拓展的重点。

从财报上看，各家多元化布局的商业价值就有所体现：

*海信电器第三季度营业收入236.44亿元，净利润2.02亿元，环比增长471.51%。

*康佳集团第三季度营收156.45亿元，同比增长28.91%；利润总额1.57亿元，较去年同期增长184.37%。

*创维数字第三季度盈利2.4亿 同比增长234.43%。

*TCL集团前三季度的营收588.18亿元，同比下跌28.48%（考虑到TCL今年刚完成重组，此次下跌属于合理状况）。

总的来看，财报其实都还不错，这说明多元化布局是有效果的。可资本市场似乎并不是太看好家电品牌们的多元化布局，电视巨头们在高新技术方面所取得的技术资产没能转化为公司市值，仔细想来这或许归咎于以下几个方面：

*容错空间小

半导体也好，面板也好，这些技术含量较高的领域本身行业门槛就比较高，具备高投入、高风险、高收益三大特点。产业投资周期长、流程复杂，布局晚容易落伍掉队，如果布局早，却没能得到市场认可不只是过去沉没成本的浪费，还意味着在主流市场上要落后于人。而且类似于半导体芯片这样的领域很容易出现一家独大的情况。为此不少投资人都有一份敬畏心，对这些高端技术领域敬而远之。

火山石资本管理合伙人章苏阳就曾说过：“投芯片要么成功，要么失败，不像部分模式创新，这条路没走通可以立马改。”技术的故事确实比较吸引人，但由于容错空间小，行业集中度高等特征，使得行业的容错空间小，投资人对半路出家的电视巨头们布局可能心存怀疑。

*不确定因子大

资本市场更倾向于确定性高的企业或者产业，但是电视厂商们的多元化布局似乎充满着不确定性。

从选择上来看，电视巨头们的横向多元化要么会紧盯那些市场集中度高的高新技术领域，要么会选择那些“来钱快”稳定性高但与电视业务弱相关或者不相关的产业。

而影响一家企业业务拓展确定性的因素主要包括行业收益增长空间、市场集中度、可持续性、周期性等多个维度。

1. 收益可以预测>收益难以预测

半导体芯片也好、面板也好，亦或者其它技术领域，其本身的价格不确定因素较多，主要是由根据该技术的市场供应量以及市场动态需求这两方面决定。然而，半导体也好，面板也好，近年来进军这些领域的企业也有过于多了，接下来会面临一定程度上的供大于求，这就导致收益预测的不确定性增强。

2.新业务投入的可持续>持续性无法预测

技术总是伴随业务的发展而不断迭代。从事高新技术领域，在研发上需要持续大量的资金投入，需要及时响应市场变化，布局晚容易落伍掉队。但如果布局早却创新失败这也会导致资源的浪费，对企业经营带来影响，这样一来企业多元布局的不确定性就大大增强。以专门从事半导体的京东方为例，上个月刚发布公告公开发行不超过300亿可续期公司债券，从财报和融资情况来看其现金应该不少，技术研发有多需要钱由此可见一斑。

但目前创维、TCL们的“大本营”电视业务似乎很难给予太大支持。据有关资料显示，2019年上半年彩电行业量价齐降,均价同比-9.4%,零售额同比-11.8%,低价竞争带来利润的持续压缩。行业竞争环境较为恶化，电视业务的收入却是电视品牌们进行业务扩张的动力源泉，这样一来新业务是否可持续就存在疑问。。

3.周期性弱>周期性强

周期性主要体现在终端应用上，以TCL发力的面板业务为例，前几年互联网电视市场需求大，面板厂商的产能短期集中释放，上游供应链在与下游硬件厂商的博弈中处于有利位置，而在此之后，由于新增产能的持续增长，行业一直都处于供过于求的状态，面板价格下跌也就成为自然而然的事。行业整体供需出现问题，这也导致面板价格的持续下跌。除此之外，半导体等其它技术布局其实也有类似的顾虑。

4.原有业务：市场集中度高>市场集中度低；拓展业务：市场集中度低>市场集中度高

多元化布局，市场集中度越低机会越多，业务确定性就越强，这一点无需赘叙。主营业务方面，市场集中度高证明经营状况更稳定。在这一方面，不妨与“近邻”格力、美的进行对比。

空调市场其实就集中于那几家，不像电视行业许多不同的品牌在玩“大乱斗”，空调价格相对而言也比较稳定。即便业务拓展失败，至少有空调业务进行兜底，而且空调相对于电视行业，更依赖硬件一些。电视行业，小米等互联网“野蛮人”能大杀四方，可小米空调呢？结果大家都知道。这也是为什么格力美的即便有相对失败的多元拓展案例（譬如格力手机），在市值上也要高于电视产业的老牌巨头。

*技术创新的终点，自产自销？

技术公司的故事很美好，但回顾过去全球各大半导体企业的崛起历程，几乎都在“走出去”方面表现良好。目前，电视厂商扎堆半导体，这让人很容易联想起上世纪80年代日本的半导体行业。与后来韩国三星的一家独大不同，日本是几家企业齐头并进，具备天生的“供大于求”基因，海量产能导致芯片价格暴跌，随后经济泡沫投资萎缩，早已难抵风浪的日本半导体也走向了衰落。

目前国外市场方面，老牌半导体巨头影响力依旧在。国内电视企业扎堆半导体研发，未来或许也要面对供大于求的行业现状。它们技术成果未来商用场景在哪？大概率仍然是自己的下游产品线。这样一来，所谓的技术多元延伸更像是对传统业务的纵向强化。但如果只是自产自销，那么技术标签对自己的估值影响也就大大降低。

*业绩有待进一步证明：

企业多元化可能有两个结果，即多元优化和多元恶化，电视巨头们会走向何方？这一点谁也不知道。电视厂商们的多元布局价值需要通过业绩、规模、占有率等因素体现出来，但在前期估值上，其不确定因素还比较多。尤其是技术领域的2B布局，从2C到2B从来不是件容易的事，即便像腾讯这种级别的企业在2B市场上也受限颇多，质疑声云云。

家电市场疲软，增长前景有限，不少家电企业都选择由劳动力密集向技术密集型产业转变，去寻找赋能产业的新引擎。从资本市场的角度来看，家电企业们扎堆布局高科技领域，这里面有没有泡沫？有没有追风口的应景式布局？这些都需要时间和数据进行检验。

总的来看，对于电视品牌们而言，市值高低其实无关多元化本身的对错，但由于目前它们的新业务要么偏向于技术业务但缺乏进一步商业化证明，不确定性因子较多，这些战略的落地要夯实需要时间，需要大量资金；要么就是去一些可能挣钱但有些过于稳定的领域，缺乏未来想象空间。可见，电视巨头的整体估值低其实不冤，“人到中年”的它们，“再就业”其实并不容易。

遵循多元扩张底层逻辑：守业与再创业兼备的长线主义

估值低，有的在萎缩，有的却是被低估，不过对于真正被低估的企业来说其实没必要太看重现在的估值。

任何估值其实都是模糊的，无法明确化的。美团过去迟迟不上市，认为自己是“恐龙”，不甘做“猪”、“大象”。而在上市后，随着业务的扩张依旧能成长起来，虽不至于赶上AT，但现在最起码算是个“小恐龙”，这在美团刚刚上市时很多人都没能预料到这样的结果，对于电视品牌们而言同样也是如此。

从投资人心理的角度来看，他们不怕踏空。什么时候电视品牌们的多元业务收入稳定，新技术能够大规模变现，这时候再大举进入也为时不晚。去年德国最大的IPO克诺尔，突破千亿市值，这也证明制造业企业的多元化一旦得以证明，在市值上会有所反应。

那么技术规模变现的市场下限体现在哪？答案是电视，电视，电视。

一方面，对于电视巨头们而言，技术与产品本身属于一种一荣俱荣的捆绑关系，再创业的前提是守好业，即使技术创新从短期来看真的只是自给自足，但如果能够得到市场和消费者的认可，那这也是种有效创新，在估值方面一定会有所体现。而且半导体也好，面板也好，产业链上游的隐性价值会转移到其它环节并得以变现，等于说在终端议价能力上会更富有弹性。就像德国的克诺尔，千亿人民币的市值离不开它一直推行的“同心圆”战略，由单层的工业制造演变成了“N+1”式的叠加盈利。

另一方面，电视产业从长期来看仍具有不可取代性特征。从感性价值来看，移动互联网时代，电视价值被稀释，但仍是家庭的象征。很多人的生活几乎不看电视，但从内心深处依旧会认为家里买台电视是理所应当的。

从理性价值来看，“硬件+服务”生态目前所勘探出的只是冰山一角。智能电视走入更多家庭，用户付费习惯逐步养成，客厅经济初现规模，而智能电视一直都兼具家庭物联网的中枢重任。只不过技术创新本身是缓慢的，经历了从0到1的技术进步，并不能期盼从1到2，甚至从2到N的马上到来。未来，随着5G技术的全面推进，电视“中控中心”这一论调复苏只是时间问题。就像华为，如果电视未来真的不怎么样，何必推出类似电视“新零售”理念一般的智慧屏进行提前卡位呢。

除此之外，对于电视行业而言，入局上游的半导体、面板，暂时可能不会形成大的加分项，但不入局或许会出现减分情况发生。

上游供应链核心技术的积累，在产业稳定期其价值沉在水下外界难以看到，可一旦面临经济周期、残酷竞争的市场环境，供应链的价值马上会浮出水面。就像前几年面板价格上涨，对小米还有当时如日中天的乐视等互联网企业影响巨大，2014年前后一堆互联网“野蛮人”挤入，到现在似乎仅剩小米一家。

可见，电视品牌的多元技术布局，最后大都还是得回到电视业务上，其本质是为将来电视市场的爆发蓄势。到那时，技术价值自然而然的会转化为企业估值，个别穿着技术“虎皮”的企业也会逐渐被淘汰出去。

当然了，等待时间未知，在行业下行期电视企业也确实需要发育新的业务作为“第二曲线”。但在互联网江湖团队看来，最好不要去碰那些新兴领域，尤其是一些技术含量高的新兴领域，这样一来主营业务和新业务都要面临巨额、持续的技术投入，这样一来新业务就会对电视业务形成一种拖累。这时候通过兼并收购或者投资，选择一些回报快，成功概率高的行业其实更务实一些。

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