光大证券：海尔智家私有化，归母净利有望达到150亿元

12月23日上午，海尔智家H股正式在香港联交所挂牌上市，私有化项目圆满收官。海尔智家成为首家上海、香港、法兰克福三地上市的公司，构建起了“A+D+H”全球资本市场布局，同时也成为第一家物联网化的上市公司。

事实上，自私有化方案公布以来，海尔智家就一直受到资本市场广泛而持续的关注。其中，光大证券从经营特征、利润改善的持续性以及利润兑现节奏等几大方面对H股上市的海尔智家进行分析，认为伴随着经营上行，海尔智家利润一致性和经营活力有望继续螺旋上升，估值和市值规模有望快速修复，2022年海尔智家归母净利润规模有望达到150亿元。

私有化有望带来自上而下的经营特征转变

首先，从经营特征边际变化看，光大证券认为私有化后的海尔智家利益结构边际得到改善、管理体系得到统一，进一步释放了公司自上而下推动变革的决心和动力，市场一直期待的利润修复逻辑有了兑现的土壤。

一直以来，白电三巨头都有着不同的财务表现特征，美的业绩较为稳定，格力由于管理层追求连任，故而利润释放的动力也相当充足;而海尔智家的利润规模却相对落后。横向对比三大白的企业经营特征，光大证券认为归根结底是自上而下的利益体系、治理结构日积月累塑造的。

光大证券认为，私有化前，海尔智家拥有复杂的利益体系和治理结构，从而牵扯出经营目标分散多元、组织结构/流程/人员更冗余等问题。相比业绩增长诉求拉动战略进化，海尔智家更多是以前瞻布局落地为追求，短期业绩锚定不够明确。

本次私有化完成是海尔智家与海尔电器双平台战略成型以来，首次对利益体系和治理结构的大梳理。据光大证券分析，私有化完成的海尔智家有望实现自上而下的经营特征转变，上市公司平台的定位更加明确，市场一直期待的利润修复逻辑也有了兑现的土壤。

四个重构驱动经营提效，利润有望持续改善

新零售周期来临，行业商业模式正从规模制造分销向高效零售转变。光大证券认为，海尔智家硬件能力的储备和经营思路方面的升级都走在了对手前面。2020年三季报显示，海尔智家在保持收入较快增长的情况下，利润端表现出快速的向上修复。

那么，私有化后的海尔智家能否延续三季报的积极表现?

对此，光大证券以小微为例，从目标重构、流程重构、组织重构和机制重构“四个重构”进行分析，认为私有化将为海尔智家带来经营提效、经营管理活力的边际改善。

首先，是经营目标的明确和集中。从2020Q3来看，总部对小微的经营考核目标做了明确的规范和约束，目标体系向经营端集中：冰洗继续强势，补足空调厨电短板，实现小微主体的盈利。

其次，流程和组织的重构带来强大中后台能力支撑和释放经营自由度。2020年三季度以来，借助数据化工具，小微的业务流程和组织架构得到明显的优化。

再者，各个环节利益绑定和激励机制强化。此前小微体系下，营销费用的承担方是公司总部，效率低下。光大证券认为，私有化后从总部到小微，员工对各自经营成果的分享机制也有进一步的提升空间。

2022年归母净利有望达到150亿，估值端有更大修复空间

随着治理改善不断落地，光大证券认为海尔智家费用端有明显的优化空间。今年7月，光大证券就曾发布研报认为，海尔智家费用率有2~3pct的潜在优化空间。综合少数权益增厚和私有化事项带来的动态改善，光大证券认为，2022年海尔智家归母净利规模有望达到150亿元。

光大证券分析，中长期视角下，海尔智家无论是B端产品品牌、技术研发储备，还是C端数据仓储，战略布局，都领先行业，“制造+零售”能力变现空间巨大，有继续打开市值天花板的能力。而驱动业绩和市值二段跳跃的核心在于业绩市值正反馈循环，利益一致性进一步改善，并驱动经营水平螺旋上升。

具体来看，在品牌制造上，海尔智家布局早，能力强，建立了全球研发体系。一方面，海尔智家在战略上很早就提出了品牌化的概念，另一方面，技术和品牌储备不仅仅在国内，前期收购的资产使得公司率先建立全球范围内的布局。2019年，卡萨帝收入已突破70亿元，正是海尔智家品牌制造能力的集中体现。

在高效零售上，海尔智家提出的四网融合战略符合精细管理零售需求，通过数据化、扁平化、统仓统配等，不仅可以提升渠道效率，还可以更好的对终端经销商进行零售赋能。

总的来看，光大证券认为，行业进入新零售周期，正是海尔智家能够不断发挥并强化自己“制造+零售”两端优势的最佳时机。

综上来看，随着海尔智家H股上市私有化完成，光大证券认为海尔智家后续投资将锚定两点：1.自上而下利益关系和治理结构梳理下，经营管理优化，业绩改善能否持续兑现;2.业绩市值端的正反馈，能否开启利益结构、治理水平的进一步上行，打开天花板。

综合考虑公司治理提效后的业绩修复、少数权益并表、可转债等因素，上调2020~22年EPS为1.24/1.35/1.60元，对应PE为22/20/17倍，维持“买入”评级。

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